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报告摘要：
一季度，信用利差经历了1-2 月各评级均修复，3 月低评级继续修复而中高评级信用利差小幅走扩的过程。一方面，由于去年11-12 月超调之后收益率和信用利差处于高位，相比利率债有性价比。另一方面，2-3 月理财新发产品回暖，也导致了特定收益资产荒，推动低评级信用债继续修复。截至3 月31 日，信用利差已压缩至相对较低水平，城投债AA、AA（2） 1Y 信用利差处于26%-29%分位数。
对于二季度的信用债行情，需要降低收益预期。首先，以中长期纯债中的信用债基为例，2019 年和2021 年取得较好收益表现时的中位数大概在4.5%左右，而今年一季度其中位数收益率已经达到1.28%，这意味着后续季度表现持续亮眼的空间在变小。
其次，今年信用债市场，不论是理财，还是保险资管，新增的配置资金大多有绝对收益要求，信用利差不会被持续压缩，同时信用利差已经在低位的品种，还可能被卖出部分兑现浮盈，从而带来信用债市场的波动。这也是我们在二季度策略报告《二季度债市，防御》中提示风险的初衷。
二季度，寻找相对高票息仍然是关键。由于信用债基本修复到位，可挖掘空间变小，我们提出了以下几种配置思路：城投债方面，一是高票息短久期城投债的修复机会；二是城投债特定品种挖掘，比如带担保的城投债和子公司城投债；此外，从产业发展、招商引资视角配置城投债，关注新能源等国家重点支持行业，龙头上市公司产能布局城市的城投债。
国企地产债也值得关注。宽松的融资环境，叠加地产销售逐步回暖，有助于地产债利差的修复，适合适度下沉至债务率相对较高的国企，以及“小而美”国企地产债，控制久期，主要关注1 年以内品种。
银行资本债仍有性价比，聚焦国股行和发达区域城商行3 年左右及以内银行资本债，流动性较好且久期风险可控。一方面，3 年以内的久期也有助于控制估值波动风险；另一方面，4-12 月银行永续债仍有一定供给压力，可能对长久期品种的利差走势有所拖累。
风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。
备注：本文数据主要来自于Wind、普益标准、银行理财业登记中心。
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